Implizierte vs. realisierte Volatilität

Die implizierte Volatilität wird aus aktuellen Optionspreisen abgeleitet. Sie ist keine reine Punktprognose, sondern Teil einer risikoneutralen Bewertung, in der auch Nachfrage nach Absicherung, Skew, Liquidität und Risikoprämien stecken.

Die realisierte Volatilität wird erst im Nachhinein aus den tatsächlichen Renditen des Basiswerts berechnet. Ein fairer Vergleich verlangt denselben Horizont: Ein heutiger 30-Tage-VIX wird deshalb mit der annualisierten S&P-500-Volatilität der darauffolgenden 30 Tage verglichen, nicht mit den vergangenen 30 Tagen.

• IV / VIX Vorwärtsgerichtete, aus Optionspreisen abgeleitete Risikobewertung.
• Realisierte Vola Nachträglich gemessene Schwankung des Basiswerts.
• Volatilitätsspread Vereinfachte Darstellung: VIX minus nachfolgende realisierte Vola.
• Varianzrisikoprämie Wissenschaftlich meist in Varianz, also Volatilität zum Quadrat, gemessen.

Die CFA-Auswertung nutzt die VIX-Historie seit 1990 und vergleicht jeden Wert mit der anschließenden 30-Tage-Volatilität des S&P 500. Über den beschriebenen 35-Jahre-Zeitraum lag der durchschnittliche VIX bei 19,59 %, die nachfolgend realisierte Volatilität dagegen bei 15,50 %. Die mittlere Lücke betrug damit 4,09 Volatilitätspunkte.

Auch der Median zeigt keinen Einmaleffekt: 17,77 % beim VIX standen 13,12 % realisierter Vola gegenüber. In der ruhigen Teilperiode 1990 bis 1996 überschätzte der VIX die folgende Bewegung laut Analyse oft um etwa fünf bis sieben Punkte.

Aber nicht immer: Zu Beginn der Finanzkrise 2008 und des COVID-Schocks stieg die realisierte Volatilität zeitweise schneller als der VIX. Später reagierte der VIX über und blieb hoch, obwohl die tatsächliche Schwankung bereits sank. Der VIX ist daher weder perfekte Prognose noch dauerhaft zu hoch.

Peter Carr und Liuren Wu gehen methodisch weiter als ein einfacher VIX-Vergleich. Sie bilden aus einem breiten Portfolio von Calls und Puts einen synthetischen Varianzswap-Satz. Dieser Satz entspricht der risikoneutral erwarteten Varianz. Nach 30 Tagen wird er mit der tatsächlich realisierten Varianz verglichen.

Untersucht wurden fünf Aktienindizes und 35 Einzelaktien über rund sieben Jahre von 1996 bis Anfang 2003. Für SPX lag die annualisierte realisierte Varianz im Mittel bei 4,07, der synthetische Swap-Satz bei 6,81; die Differenz RV minus Swap betrug damit −2,74. Die Autoren finden stark negative Prämien für S&P 500, S&P 100 und Dow Jones; alle fünf Indexmittelwerte waren negativ.

Bei Einzelaktien war das Bild heterogener: Nur sieben von 35 zeigten in der einfachen Differenz eine auf 95-%-Niveau signifikant negative Prämie; in logarithmischer Messung waren es 23 von 35. Der Effekt war bei Indizes also klarer und stabiler als bei jeder einzelnen Aktie.

• Robustheit Das Indexergebnis blieb bei Bid-, Mid- und Ask-Optionspreisen bestehen.
• Marktregime S&P- und Dow-Prämien blieben sowohl im bullischen als auch im bärischen Teilzeitraum negativ.
• Systematischer Faktor Aktien mit höherem Varianz-Beta zum SPX hatten tendenziell negativere Prämien.
• Nicht voll erklärt CAPM sowie Size-, Value- und Momentumfaktoren erklärten nur einen kleinen Teil.

Marktteilnehmer kaufen Optionen nicht nur, weil sie eine bestimmte Bewegung prognostizieren. Sie kaufen Versicherung gegen Crashs, Volatilitätssprünge und unsichere Portfoliowerte. Gerade bei Aktienindizes steigt Volatilität oft dann stark, wenn Kurse fallen. Eine Long-Option oder Long-Varianzposition kann in genau diesen schlechten Zuständen wertvoll werden.

Der Stillhalter steht auf der anderen Seite: Er erhält heute Prämie, übernimmt aber Short-Gamma-, Short-Vega- und Tail-Risiko. Weil Anleger für diesen Schutz bereit sind, im Mittel mehr zu bezahlen als die spätere normale Bewegung kostet, kann implizierte Volatilität häufig über realisierter Volatilität liegen.

Das ist der strukturelle Vorteil: Stillhalter verkaufen eine Versicherung, nicht bloß eine Volatilitätsprognose. Carr und Wu interpretieren das negative Ergebnis für Long-Varianz als Bezahlung dafür, dass Short-Varianz die unangenehmen Volatilitätsschocks trägt.

Aus einem höheren durchschnittlichen VIX folgt nicht, dass jede Option überteuert oder jeder Short-Trade profitabel ist. Eine durchschnittliche Differenz von 4,09 Volatilitätspunkten ist auch nicht direkt der Gewinn eines Iron Condors, Short Puts oder Covered Calls. Strike, Skew, Laufzeit, Pfad, Delta-Hedge, Gebühren und Management bestimmen das konkrete Ergebnis.

• Gap- und Crashrisiko Realisierte Vola kann die eingepreiste Vola plötzlich deutlich übersteigen.
• Negative Konvexität Verluste beschleunigen sich bei Short-Gamma-Positionen, wenn der Markt stark läuft.
• Vol-of-Vol Steigende IV kann eine Short-Option verteuern, bevor Theta helfen konnte.
• Linksschiefe Erträge Viele kleine Gewinne können einzelnen großen Verlusten gegenüberstehen.
• Umsetzungskosten Bid-Ask-Spreads, Slippage, Margin und Steuern reduzieren die theoretische Prämie.

Genau deshalb ist die Volatilitätsrisikoprämie plausibel: Wäre sie ohne unangenehme Verlustzustände risikolos vereinnahmbar, würde der Wettbewerb sie voraussichtlich schnell beseitigen.

1. Gleiche Horizonte vergleichen: 30-Tage-IV mit anschließender 30-Tage-RV, nicht mit einer beliebigen historischen Vola.
2. Regime einordnen: VIX, VVIX und Terminstruktur gemeinsam lesen.
3. Skew und Eventrisiko beachten: Index-Puts enthalten oft mehr Versicherungspreis als symmetrische Calls.
4. Definiertes Risiko bevorzugen: Beispielsweise Bull Put Spreads statt unlimitierter nackter Short-Optionen.
5. Positionsgröße begrenzen: Margin so planen, dass ein Vola-Sprung und mehrere Verlusttrades gleichzeitig tragbar bleiben.

Die historische Lücke ist ein sinnvoller Ausgangspunkt für einen Stillhalteransatz. Sie ersetzt aber weder Trade-Selektion noch Risikomanagement und garantiert keine positive Rendite in einem einzelnen Monat.

Primärquellen: CFA Institute, How Well Does the Market Predict Volatility? und Carr & Wu, Variance Risk Premiums.